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弹药装备领域，多款先进弹药装备产品中标列装。公司具备多弹种总体设计能力技术，已成为除军工央企集团之外唯一具备中、小口径多种型号弹种的科研生产能力的企业，产品覆盖穿甲弹、杀爆弹、多功能弹药等各类弹种，应用于地面打击、防空反导等作战领域。除DJ022/JK弹、DJ014/XF弹两型防空反导主战装备主用弹药中标并定型列装外，公司是我军首型某类火箭弹近炸引信，首型某类串联战斗部随进子弹用机械引信(YD003/XH)，首型某类破甲弹用机电触发引信(YD001/XH)的承制生产单位。2022年弹药装备产品收入3.62亿元，其中约89%的产品应用于我军现役主战装备。截至2023年底，公司弹药装备产品主要包括军方定型列装批产产品11型，型号研制项目8项。
行业准入门槛高，公司与装备部门长期保持合作。公司军品以总装产品和核心配套产品为主，在军工产业链中配套层级较高。2020-2023年，公司向装备订购部门销售主用弹药及研制收入从3.05亿元增至4.67亿元，占公司营收半数左右；向B1客户销售固体发动机动力模块的金额从0.6亿元波动增长至0.89亿元。2021-2023年，对D1客户销售额从0.34亿元大幅增长至1.68亿元，主要系YD040/XM产品订单大幅增加。
激励机制逐步完善。2024年7月31日，公司发布《2024年限制性股票激励计划(草案)》，拟授予共200人，约占公司2023年底员工总数的23.26%，其中195人为技术/业务骨干；拟授予第二类限制性股票数量为360万股，占公司股本总额的2.05%。公司层面的行权考核年度为2025-2027年：1)2025-2027年扣非归母净资产收益率分别不低于6.8%/7.3%/7.8%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值。2)以2023年扣非归母净利润1.39亿元为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率不低于15%，以此测算扣非归母净利润分别不低于1.84/2.12/2.43亿元。3)2025-2027年研发投入强度不低于7%/7.01%/7.02%。
我们认为，公司注重扫地机新品在成本上的改善，并完善洗地机分价位段布局，费用端提升投入产出比，盈利能力有望持续改善。收入端下半年随扫地机新品上市，洗地机进入价格低基数区间、线下逐步修复等有望逐步改善。考虑到公司收入端受国内市场消费疲软影响仍有一定压力，综合参考股权激励目标，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为13.8/15.5/17.6亿元，分别同比+124.8%/+12.7%/+13.5%，对应当前股价PE分别17/15/14X，维持“买入”评级。
评论：产业链价格大幅回落，存货减值计提影响公司业绩。面对行业调整期价格的剧烈波动，公司积极调整产销节奏。2024年上半年，公司实现硅片出货量44.44GW(对外销售21.96GW)；电池对外销售2.66GW；组件出货量31.34GW，其中亚太区域销量同比大幅增长超140%。受产业链价格持续大幅下降和存货减值计提影响，公司上半年出现大幅亏损，2024H1公司计提资产减值损失57.84亿元，其中存货跌价损失48.70亿元，机器设备等固定资产减值损失8.55亿元，公司业绩短期承压。
推动BC技术产业化提速，HPBC2.0值得期待。行业竞争激烈，公司布局BC产品差异化竞争。2023年9月公司提出将全力发展BC技术，基于BC技术连续刷新晶硅电池转换效率的世界纪录，目前HPBC2.0量产线电池技术，公司推出面向集中式市场的双面组件产品Hi-MO9，组件量产功率高达660W，高于同规格TOPCon组件30W以上，组件转换效率24.43%，双面率突破70%，抗隐裂能力提升80%，性能领先行业。公司预计HPBC2.0产品将于2024年底进入规模上市，2025年底前公司BC电池产能将达到70GW(其中HPBC2.0产能约50GW)，2026年底国内电池基地计划全部迁移至BC产品。
评论：锂电池市场稳定增长，收入持续扩张。公司深耕锂电池精密结构件(圆柱电池壳体/安全阀、方形电池壳体)、镍基导体材料业务，主要配套下游锂电池制造商，用于制造动力、消费和储能等各类电池，终端应用于电动汽车、电动工具、电动轻型车、各类消费电子产品和储能。24H1动力及储能需求增速较快，方形电池结构件增长较快；圆柱电池阶段性去库存结束，需求逐步恢复；镍基导体材料销售数量实现增长。24H1电池精密结构件、镍基导体材料营收分别为3.83/1.96亿，同比变动+39.73%/-5.65%，占营收比重分别为61.35%/31.35%，其中金属镍价格较去年有所回落，导致镍基导体材料营业收入同比微降。
高速产品加速放量，利润率持续稳健提升。随着重点客户持续加码AI算力投资，公司400G和800G光模块需求显著增长，且客户需求加速向800G及更高速率(1.6T)的技术迭代。得益于高速产品出货比重的快速提升，以及持续的降本增效，公司毛利率、净利润率进一步得到提升。公司单Q2毛利率和净利率分别为33.4%和23.2%，相较于去年同期分别提高2.34和4.58个百分点，相较于今年一季度分别提高0.68和1.94个百分点。我们认为随着800G及更高速产品的到来，以及公司在硅光等方案的技术优势，公司整体盈利能力依然有持续提升的空间。
现金流表现优秀，存货反应行业高景气度。公司中报经营活动现金流入达到103.7亿元，与此对应的是购买商品、接受劳务支付的现金大幅度增长到80.2亿元，符合公司上半年收入大幅度增长的趋势。公司存货来到61.7亿元，相较于一季度末提高9.6亿元。存货中主要以原材料和在产品为主，为后续业绩增长打好基础。公司上半年生产654万只光模块，销售620万只，相较于去年同期的323万只产量和346万只销量均大幅度提升。公司上半年总产能为900万只，相较于去年同期497万只提升81%，产能的持续扩充，有助于公司应对后续客户进一步增长需求的需求。
三片罐：客户结构稳定，盈利改善。内销不振，下游植物蛋白饮料客户表现承压(养元24Q2收入同比-19%)，且预计天丝红牛罐装Q2收入短期波动，三片罐预计短暂下滑。公司逆势优化产能配置(内江工厂建设完成，并计划在南宁投建基地、完善配套服务)、提升供应链水平，预计全国化竞争优势持续凸显。此外，受益于主要原材料马口铁价格下行，盈利能力预计改善显著。展望未来，24H2需求有望边际温和复苏，天丝逐步调整完成、重回稳健增长，且马口铁价格仍处下行通道，盈利能力有望保持稳定。
两片罐：海外表现靓丽，Q3盈利预计改善。我们预计24H1两片罐销量稳定，价格端受制于供需压力&原材料传导滞后影响，预计同比下跌。Q2叠加原材料铝价维持高位(24Q1/Q2同比分别+3.2%/+10.8%)，盈利能力预计承压。展望未来，罐价有望实现修复，同时铝材7月高点下滑(Q3至9月2日环比-3.2%)，盈利空间有望逐步释放。此外，公司海外积极扩张，24H1海外收入同比+17.9%，且海外毛利率高达22.9%、远高于国内盈利水平，伴随出海规划稳步落地，有望助力盈利中枢向上。
紫金矿业持续增持，当前持股比例达24.46%。1)2022年5月：原控股股东及其一致行动人向紫金矿业转让15.02%的持股权并委托10.02%的表决权；2)2023年10月底以来：公司发布7次控股股东增持超1%公告，截至2024年7月1日(第七次公告)紫金矿业合计持有公司23.15%股权；3)2024年1月29日：公告龙净实业及其一致行动人解除此前委托给紫金矿业的表决权(占总股本9.91%)，推测主要系避免触及要约收购(解除前紫金表决权已达29.36%)；4)2024年9月4日：龙翔钰实业通过大宗交易向紫金矿业转让0.45%股权，转让后紫金矿业持股比例达24.46%。从紫金矿业持股数量看，剔除本次大宗交易，公司发布第七次增持超1%公告后通过二级市场增持923万股。
2024H1经营表现良好，Q2扣非归母净利润同比增61.1%。Q2业绩表观增速下滑主因上年同期收回华泰保险款项冲回减值等因素致基数较高，剔除该因素扣非归母净利润同比增61.1%。2024Q1/Q2净利率分别为8.65%/9.82%，盈利能力逐季提升主要得益于：1)高质量订单兑现：去年以来公司紧盯新签合同质量，2024H1环保设备制造业务毛利率为23.83%，高于2023A的23.39%；2)经营水平持续提升：2024Q1/Q2期间费用率同比变动-0.85pct/-1.68pct，“提质增效、全面降本”专项活动成效显著；3)毛利率较高的新能源业务开始贡献业绩：2024H1新能源业务毛利率为27.9%，2024年3月29日拉果错一期一阶段项目投产，高毛利的绿电业务对公司毛利有积极贡献。
拓益销售增长约50%，亏损进一步缩窄。2024H1公司实现营业收入7.86亿元(同比+17.37%)，归母净利润净亏损6.45亿元(去年同期为净亏损9.97亿元)，亏损进一步缩窄。目前公司在销售产品包括拓益(特瑞普利单抗)、君迈康及民得维这三款，报告期内拓益实现国内市场销售收入约6.71亿元，同比增长约50%，为公司营收增长的核心驱动力。费用端来看，2024H1销售费用为4.28亿元(同比+14.59%)，管理费用为2.40亿元(同比+3.19%)，研发费用为5.46亿元(同比-42.40%)，研发费用明显缩减，主要系随着公司核心产品拓益的多项临床试验达到主要研究终点以及“提质增效重回报”行动方案的实施，公司将资源聚焦于更具潜力的研发项目，临床、技术服务费及职工薪酬均相应减少。
PD-1三项新适应症国内获批，另有两项sNDA获得受理。2024年上半年公司核心产品PD-1单抗特瑞普利单抗新获批三个适应症，包括2024年4月获批联合阿昔替尼用于中高危的不可切除或转移性肾细胞癌患者的一线月获批联合依托泊苷和铂类用于广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC)的一线月获批联合注射用紫杉醇(白蛋白结合型)用于经充分验证的检测评估PDL1阳性(CPS≥1)的复发或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)的一线治疗。同时，联合贝伐珠单抗用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗、用于不可切除或转移性黑色素瘤的一线治疗这两项sNDA获得NMPA受理。多适应症加持下，公司PD-1单抗有望迎来二次成长空间。此外，特瑞普利单抗于海外其他国家和地区的上市申请进程亦在稳步进行。
BTLA单抗全球III期临床顺利开展，早期管线差异化布局。公司自主研发的BTLA单抗tifcemalimab联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌(LS-SCLC)放化疗后未进展患者的巩固治疗的国际多中心Ⅲ期临床研究(JUSTAR-001研究)计划在中国、美国、欧洲等全球17个国家和地区开展，招募约756例受试者，目前研究已完成中国、美国、欧洲及日本四地的首例受试者入组(FPI)及首次给药，正在持续入组。国内也启动了tifcemalimab联合特瑞普利单抗用于治疗cHL的关键III期临床研究。后续管线中，公司将重点推进Claudin18.2ADC(JS107)、PI3K-α口服小分子抑制剂(JS105)、CD20/CD3双特异性抗体(JS203)、PD-1/VEGF双抗(JS207)、DKK1单抗(JS015)等产品。
订单结构改善毛利率微增，期间费用率受汇兑影响有所提升。2024年上半年毛利率为35.83%，同比提升0.15pct，主要得益于海外销售产品结构变化，海外市场毛利率同比提升1.25%。2024年上半年期间费用率为12.2%，同比提升3.05pct，其中财务费用率同比提升1.26pct，主要系去年同期外币货币性项目产生的汇兑收益较高；研发费用率同比提升0.87pct，主要由于本期研发投入加大。公司经营性现金净流量为10.6亿元，去年同期为-5.1亿元，现金流大幅改善主要得益于公司两金管控行动有效实施。
国内外开拓取得突破，在手订单充足。公司在国内外市场开拓持续取得重大进展：1)2024年6月，公司成功中标中石油2024年电驱压裂设备(带量)集中采购招标项目；2)2024年5月，公司与伊拉克中部石油公司等相关合作方就曼苏里亚项目初步签署开发生产合同，共同开发伊拉克第二大气田——曼苏里亚天然气田；3)报告期内，公司成功斩获中亚战略客户重大天然气项目订单，这是公司单笔最大的设备订单；4)公司顺利完成北美首套中国电驱压裂装备的交付并在井场上应用，在7月又再获老客户青睐，斩获客户电驱压裂设备新订单。上半年公司获取新订单71.79亿元，较上年同期增长18.92%，报告期末存量订单91.91亿元。充足的在手订单对未来经营业绩起到积极支撑作用。
十四五增储上产将加速推进，非常规油气开采需求持续增加，公司作为压裂设备龙头将充分受益。《“十四五”现代能源体系规划》规定，“加大国内油气勘探开发力度，坚持常非并举、海陆并重，积极扩大非常规资源勘探开发，加快页岩油、页岩气、煤层气开发力度。”2030年前我国原油产量有望维持2亿吨，天然气产量稳步提升，相关的油田服务市场也会持续增长。展望未来，伴随着增储上产和油气资本开支的持续增长，非常规油气产量的提升将使压裂设备行业将成为蓝海市场，作为国内压裂设备龙头，杰瑞股份002353）将充分受益。
回购股份及员工持股计划稳步推进，彰显公司充足信心。2024年1月公司审议通过了《关于2024年度回购股份方案的议案》，实际回购时间为2024年2月23日至2024年6月19日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量5,873,600股，占公司总股本的0.57%，成交均价30.86元/股，支付总金额为181,269,483.44元(不含交易费用)。2024年4月公司发布《事业合伙人4期员工持股计划》，资金总额不超过4,500万元，股份来源为前期公司回购股份，约占公司总股本的0.15%。回购及员工持股彰显公司充足信心。
受行业需求下行影响，公司毛利率同比下降，单二季度来看，公司毛利率水平环比改善，公司盈利转正。公司上半年综合毛利率24.43%，同比下降2.31pct，单二季度来看，公司综合毛利率26.22%，同比下降2.12pct，环比提升4.5pct。费用率方面，公司上半年期间费用率20.46%，同比下降1.97pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-1.06、0.14、-2.00、0.96pct至6.25%、5.48%、4.52%和4.21%，单二季度期间费用率16.81%，同比下降3.72pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-2.06、-0.50、-1.48、0.33pct至4.89%、4.69%、4.03%和3.21%。减值方面，公司上半年信用减值损失0.41亿元，同比多损失0.27亿元。综合来看，公司上半年归属净利率0.67%，同比下降2.85pct，扣非后归属净利率-1.13%，同比下降2.62pct；单二季度归属净利率3.74%，同比下降1.59pct，扣非后归属净利率2.78%，同比下降0.93pct。其中，上半年非经常性损益中最主要的是收到工业园区补贴及出口奖励0.26亿元。
随着行业出清进一步深化，供给集中度或将持续提升，头部企业有望率先受益。近年行业发展进入调整阶段，新进入的铝模公司因物资积累储备不够，增加新材料压力较大；同时产品商业模式具有精细化程度要求高的特点；因此，部分中小型企业选择退出行业；头部企业则凭借在规模、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，市场份额逐步扩大，行业集中度进一步提升，未来带来的业绩兑现值得期待。预计公司2024-2026年实现业绩1.4、2.4、3.1亿元，对应当前市值估值为13.6、8.2、6.3倍，维持“买入”评级。
